原文标题：《【Mint Ventures深度研报】Aave：Defi借贷王者是怎样炼成的？》
作者：许潇鹏
第一节 研报要点
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▌1. 核心投资逻辑
Aave所处赛道宽广，项目综合素质非常优秀，属于值得长期关注的DeFi白马项目，具体投资逻辑总结如下：
- Aave所处的加密借贷是一条正处于高速发展、市场空间巨大的好赛道，后续将逐渐从圈内走向圈外，从个人走向机构，未来将接入更加丰富的资金体量和金融需求
- 现有业务发展迅速，已赶超原有行业龙头Compound，并有望持续扩大差距，继续领跑DeFi借贷
- 拥有业内非常优秀的团队，在创新方面保持领先的同时，又极度重视产品策略的安全和风险防控，在项目进入瓶颈后也能及时调整方向
- 在同类头部项目中拥有更为健康的经济模型
- 在合规方面走在行业前列，已获得FCA加密资产经营许可
- 闪电贷、信用委托授权、机构服务等多条业务线都有较大发展空间，项目具备很有潜力的第二增长曲线
▌2.估值
从相对估值法来看，Aave的估值处于历史水平低位；横向比较来看，Aave较同类头部项目的估值处于中位，考虑到项目本身的竞争优势，估值处于合理区间。
▌3.主要风险
分为内部和外部风险，详见【业务分析】——内部和外部风险。
第二节 项目基本情况
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▌1.项目业务范围
Aave是一个开放的货币市场协议，出借人（流动性提供者）通过将资产存入Aave的共享资金池来提供流动性，借款人则可以用超额抵押或无抵押的多种方式，自由地从资金池中借出资产。
如果要为Aave在区块链之外的现实世界找到一个商业模式的样板，那就是银行。但是作为区块链版的银行，Aave的业务要性感得多。
目前Aave在以太坊，以及基于以太坊的Polygon（原Matic）上提供借贷服务。
▌2.项目历史和发展情况
ETHLend阶段
Aave的前身是ETHLend，该项目在17年通过ICO融资了当时价值为1600多万美金的eth，推出去中心化借贷应用，希望通过智能合约实现去中介化的点对点借贷撮合。根据团队的产品设想，借款人和贷款人均可在平台上发布需求，自定义贷款利率、抵押品类型、抵押资产比率等参数。借款者和贷款者可以直接在平台上寻找合适的订单进行匹配。
听起来是不是有点熟悉？是的，那就是曾经在我国大火过的初代P2P借贷模式，有人挂单出借钱，要借的人就下单。
ETHLend就是P2P的加密货币版本，但是由于产品的标准化不足，借贷双方需求差异过大，借与贷双方的意向利率、金额不易匹配，最终导致实际业务量比较惨淡。
ETHLend 平台数据，2019-6-20
加上当时正逢加密货币大熊市，市场活跃度处于低潮，Lend的代币价格也非常低迷。
Aave阶段
ETHLend产品试验失败后，ETHLend团队学习了Compound的资金池模式，出借人通过将资产存入共享池合约来提供流动性，借款人超额抵押后，可以自由地从这些池中提取资产，并且没有期限限制，这就解决了过往ETHLend的借贷需求匹配效率低下的问题，用户体验大大改善。
19年，项目品牌升级为Aave，Aave的产品于2020年1月正式发布。业务始终保持着非常快的发展速度。
Aave（v1版本数据，不包含v2）tvl增长趋势
数据来源：debank
2020年7月，Aave官方发布了Aave的新经济提案(Aavenomics），内容包括将原有代币lend转换为Aave、增发23.08%代币、新的代币经济模型、安全模块、投票治理和借贷激励等大量更新，以及Aave V2的更新设想。
* Aavenomics白皮书：https://docs.aave.com/aavenomics/
2021年2月，Aave的V2版本上线，V1的流动性和借贷逐渐迁移至V2版本。
2021年4月，Aave社区通过借贷挖矿提案，开启为期3个月的借贷挖矿，为存款人和借款人提供代币激励。
2021年5月，Aave协议部署到Polygon上，并将在一年内获得Polygon提供的价值2亿美金的matic借贷挖矿奖励。
根据2021年5月31日的数据，Aave已经以123亿美金的tvl，超过了Makerdao（81亿）和Compound（72亿）。
▌3.现有主要产品和业务情况
业务细分
虽然Aave目前的基础服务都围绕借贷开展，但是它提供的借贷服务有着多个类型：
- 1.浮动利率借贷：借款人借出资金后，其利率根据该借用资产的利用率变化而变化，也就是该资产的出借比率越高，资产的利息也越高。在Aave，不同的资产拥有不同的借贷利率变化曲线。
- 2固定利率借贷：借款人可以根据一个固定利率借出资产，以提高资金利率的确定性。
- 3.AMM贷款市场：用户可以通过存入自己在uniswap和balancer上做市的LP，来获得信用额度，借出稳定币、wbtc和eth等主流资产。
- 4.闪电贷：借款人可以在无抵押的情况下，在一个区块内完成资产的借出、交易和归还，该功能主要面向有专业能力的开发者，用于套利、自我清算和债务置换等场景。
- 5.信用额度委托：信用额度委托是Aave的又一新型无抵押贷款业务，指的是存款人可以通过Openlaw（一个为以太坊能合约提供有效性法律协议的项目）与第三方签订协议，将自己基于存款产生的信用额度授权给第三方来向Aave借款，等于给第三方做了担保，所以第三方无需再提供抵押物即可借款。通过信用额度委托，一方面存款人可以获得更高的收益，另一方面借款方则可以在Aave获得无抵押的贷款。这项业务目前来看更多是面向机构的，根据Aave的创始人Stani Kulechov在采访中所说：“Aave 信贷委托的中期目标是使流动资金能够进入传统金融市场，使放贷人的流动资金来源多样化。也就是说，将 DeFi 中的资金用于传统金融贷款。”
- 6.在筹备中的“Aave Pro for institutions”：Aave的创始人Stani Kulechov5月18日在自己的twitter发布了一个代码页面的截图，并说道：“Aave Pro for institutions.”该业务可能是面向机构的Aave产品，目前还未上线。
值得一提的是，Aave后续允许任何人自己设置借贷参数，在Aave上创建自己的借贷池，最终成为一个丰富的多池系统，上文提到的AMM借贷池，是多池生态的第一个池子。当然，最终哪些池能进入Aave安全模块的保障范围，需要社区用户的治理决定。
我们发现，Aave以上的多个业务，除了第一项是目前各大借贷类DeFi的通用功能，其他都是创新型业务，尤其在传统金融市场的接入方面非常积极，在业务模式的探索上Aave始终走在行业前列。
各项业务情况
a.核心借贷业务数据
目前Aave的流动性分散在4个市场中，分别是Aave的V1版本、V2市场、AMM市场和最新上线的Polygon Aave市场，总存入的流动性达到199亿美金（2021年5月31日数据），其中V1占到6.58亿，V2占到118.5亿，AMM市场1.94亿，仅仅上线一个月不到的Polygon市场已经占到72.1亿。
我们发现，Aave的TVL最近也已经超过Makerdao和Compound，位列第一。
四大DeFi协议tvl增长趋势，数据来源：token terminal
在创造收入方面，Aave在所有头部的DeFi中排名第3（未包含pancake），仅次于uniswap和sushiswap。
DeFi协议年化收入排名，按近30日收入推算
数据来源：The block
我查询了Aave第18-21的周报数据，Aave平台各项参与者的收入数据如下（单位均为：万美金）：
可以看到Aave为平台多个参与方创造的收益在快速增加中，其中闪电贷的业务增速尤其迅速。
b.Aave的创新业务
我认为，相对于Aave现有核心业务的优秀表现和快速增长，那些正处于萌芽和规划阶段的创新业务更值得期待，有可能在未来为Aave画出非常漂亮的“第二增长曲线”。
根据目前来看，Aave的创新业务紧扣两条主线：合规，以及与Oldfi（传统金融）的融合。
Aave之所以在这两条主线上发力，我相信正是看到了币圈之外的广大市场和DeFi融合的巨大潜力。
对于Aave来说，和传统金融的合作至少意味着2个好处：
- 1.发掘出更为庞大的借贷需求：现有加密货币的市场规模虽然增速很快，但就体量而言与传统金融市场相比仍然差距巨大，且DeFi市场的原生需求类别仍然比较单一，更多围绕币圈的挖矿、套利、交易投资等展开。传统金融市场的资产体量和种类、用户数量、需求类别，都远超币圈，Aave越早介入，也意味着能越早承接来自加密世界之外的巨量资金和丰富需求，实现业务的快速增长。
- 2.摆脱剧烈的加密货币周期：以比特币为代表，币圈的资产价格涨跌具有极强的周期性，波动剧烈，受之影响，即使是拥有明确市场和良好现金流的优质项目，其业务也难免随着市场周期而巨幅波动。以Aave的借贷业务为例，熊市里的上游需求如交易、挖矿、套利都会随着币圈资产价格的整体暴跌而陷入萧条，作为借贷服务方的Aave业务也必然随之萎缩。但在打通传统金融业务之后，Aave的业务就有了更为稳定的市场，因为房地产抵押、企业信贷等并不受币圈周期的影响，能给Aave提供更为稳固的基本盘。
那么Aave在接入链外的传统金融业务上做了哪些尝试呢？
其中最重要的一项就是在前面【业务细分】部分提到的“信用额度委托”，讲得简单一点，通过这项服务，加密世界之外的借款人也可以在无抵押的情况下，通过Aave获得来自币圈的贷款，根据Aave创始人Stani Kulechov 的介绍，通过信用额度委托功能，Aave 的借贷方不仅仅包括加密货币交易所、做市商，还有放债人、机构、企业、非政府组织和政府等来自传统世界的企业和消费者。
另一项重要的探索，来自于Aave与房地产代币化平台RealT的合作，尝试为加密世界之外的用户提供房屋抵押贷款。
大概的实现方式是：透过 RealT 的代币化服务，用户将能够以少许资金购买房屋的部分所有权，而非买下一整栋昂贵的房子，用户买下代币化的房屋所有权后，用户可以用以此作为抵押品，去 Aave 平台进行贷款。这个方案之所以深具潜力，是因为当房地产的价值成长时，屋主在出售前并不能实际享有资产增益带来的现金流，而通过 Aave 和 RealT 的合作方案，屋主就可以将不动产代币化后以进行抵押贷款，贷出的稳定币则可以用作其他投资使用，或是用于个人消费。
该方案在去年9月初首次提出，具体后续是否实施，需要在社区进行提案和投票通过，但是该方案已经获得了Stani Kulechov的肯定，他说：“这个系统的美妙之处在于，这些代币化的不动产可以被当作抵押品来获得稳定币。我们将在 Aava 社群中提案，只要治理投票通过，就会正式启动。”
当然，作为一个和现实金融打通的方案，该服务将设有 KYC 要求，使用者也必须是在 RealT 的以太坊白名单内。
这就不得不提到Aave创新业务发展的另一条主线：积极合规。
从创始人Stani Kulechov的采访中可以看出，他本身对于传统金融系统并不排斥，只是希望用区块链解决传统金融无法解决的问题，提供更高的效率，他曾说道：“ETHLend 和 Aave 都借鉴了传统金融系统的重要方面，我认为这一点非常重要，因为传统金融有很多已被证明是有效的、很酷的组成部分。传统金融或「OldFi」，对 ETHLend 和 Aave 的某些方面起到了启发作用，但后来我们试图对其进行改进并使其去中心化。”这也使得Aave团队更专注于解决实际世界中的金融问题，而不是为了挑战传统。
2018年，也就是该项目创立的第二年，Aave就通过项目背后的在英国的实体企业向英国金融行为监管局（FCA）提交了电子货币机构许可证的授权申请。2020年8月25 日消息，据英国金融行为监管局（FCA）公布的公开信息显示，AAVE 已于当年7月7日获得电子货币机构 (EMI) 许可证，这意味允许用户将法币转换成稳定币以及 Aave 生态系统中的其他资产，然后在 Aave 协议中使用这些资产。
这块许可证的含金量非常高，在Aave之前加密货币行业只有两家公司拿到了FCA的许可，分别是巨头Coinbase 和英国本土的金融科技银行Revolut。
除此之外，今年2月Aave还跟加密资产的机构门户Hex Trust合作，通过Hex Trust为机构提供合作。Hex Trust已将AAVE、stkAAVE（AAVE代币的质押凭证）和aToken（Aave平台其他资产的出借凭证） 集成到其机构级托管平台 Hex Safe。通过这种集成，机构投资者可以安全地在Hex Trust市场中持有代币，Hex Trust完全合规受到保护，是市场上安全的级别最高的机构服务平台之一。Hex Trust 还在其新的 DeFi 模块中集成了 Aave 协议，使机构客户可以直接从 Hex Safe 内部借贷一系列数字资产。
Hex Trust官网，https://hextrust.com/
读到这里，你可能会有一个问题：Aave做到的这些，别的DeFi项目不能做到吗？为什么FCA愿意给Aave发放许可证，为什么圈外机构会更愿意使用Aave，而不是别的借贷平台？
这跟Aave独有的Safety Module（安全模块）有关，基于该安全模块的风险防控机制，Aave大大减少了平台在极端行情和风险事件之下产生坏账的风险，让机构能更为放心地在Aave提供流动性。
关于Safety Module的具体机制，将在后面的【业务分析】模块进行分析。
总得来说，Aave作为一匹DeFi界的大白马，能在现有主业增长迅猛的同时，积极为更大的圈外市场早做布局，且在合规上早早完成了准备，让Aave的业务比其他同类项目拥有更为光明的未来。
▌4.团队情况
创始人：Stani Kulechov
Aave的创始人Stani Kulechov属于青年才俊，从十多岁开始接触代码工作，在芬兰的赫尔辛基大学就读法律期间开始对加密领域产生兴趣，深深被以太坊吸引，并在2017年中旬创立ETHlend并成功融资，当时他还在读本科，18年才正式从赫尔辛基大学毕业。
跟很多传奇的加密领域创始人一样，ETHlend\Aave是他的第一个项目，虽然ETHlend开局不顺，但是他带领团队吸取了当时市场上其他优秀产品的经验，及时转变了产品形态，把Aave发展为目前最成功的DeFi协议之一。
开局就打出王炸的Stani Kulechov的职业履历并不长，Aave可以说是他的第一份正式工作，此前他在多个法律机构如Bird&Bird担任法律岗位的实习生，法律的学历和工作背景，也让他对于金融业务的合规性更加重视。
除了发展Aave之外，Stani Kulechov近年也在对其他新兴的DeFi和区块链项目进行产业投资，在很多新兴的区块链项目中都能看到他的身影，比如知名数据分析平台dune analytics、以太坊 2.0 抵押服务提供商Lido等等。在个人财务收益之外，这些被投项目后续都有可能成为Aave的业务合作伙伴。
Aave团队
在2020年5月下旬Token Terminal 对 Aave创始人Stani Kulechov的采访中，他提到当时团队的成员为17人，总部在伦敦，在瑞士和欧洲各地有办事处。
而现在通过Linkedin查询，Aave的员工人数已经增长到46人，其中一半以上的岗位是工程和开发人员，大部分分布在英国、法国、西班牙等欧洲国家。
Aave员工的地区、岗位和学历情况，来源：Linkedin
除了员工人数的增长，Aave还在一些关键岗位上引入了更为资深的金融和管理人才，比如今年3月入职Aave的CFO Peter Kerr，此前有在汇丰、德意志银行等的长期工作经历；去年12月入职的机构业务负责人Ajit Tripathi，则有着丰富的为金融、科技公司的顾问履历，以及在瑞银的工作经历。
从员工人数的快速增长，以及在机构业务相关岗位人员的补充，也能印证Aave业务发展的良好势头，以及拓展圈外机构用户的决心。
▌5.合作伙伴和投资人
在Aave官网上，我们可以看到长长的合作伙伴清单，包括钱包、Aave服务的集成方、丰富的DeFi协议友商等等，还有大量新兴的DeFi领域合作伙伴没有更新上去。
受益于Defi的可组合性，Aave被越来越多的DeFi集成，逐渐成为DeFi世界里基础性的环节，其他合作伙伴的业务增长，也带动了Aave的业务增长。
在投资人方面，有两个投资机构对Aave至关重要，它们就是Framework Ventures和Three Arrows，这两家知名的机构除了在二级市场对Aave进行投资，还深度参与了Aave协议4个模块的生态建设，包括：
- 新的代币经济模型：两家投资机构都对Aave新的代币经济模型提了许多反馈建议，从 LEND 向 AAVE 迁移后，代币质押、流动性供给奖励和新的智能合约等机制都是新代币经济模型需要考虑的部分，详见后续【业务分析】-通证模型分一节
- 协议治理：两家投资机构都积极参与 Aave 协议的治理，主要包括围绕协议、风险和特定市场政策提交 Aave 改进提案 （AIPs，Aave Improvement Proposals ） 并进行投票
- 市场接入和深度：两家机构改变了他们过往采用场外借贷模式，更多使用Aave的平台来进行，从而帮助促进Aave资产的增长，提升资产流动性，便于后续更多机构用户的进场，这两个机构也推进了信用委托服务的进展
- Safety Module质押：两个基金都将持有的Aave在安全模块中进行了质押，提升协议的抗风险能力。
这两家机构在DeFi领域还有广泛的投资布局和资源，也将为Aave带来更多的业务合作伙伴和机遇。
Aave的另一类重要合作伙伴，是来自于DeFi领域的咨询公司，比如Gauntlet Networks和Delphi Digital，前者除了在经济模型方面给了很多意见，还定期会针对Aave借贷市场进行风险测试并给出报告，最近一次报告发布于今年4月；Delphi Digital则就Aave的借贷池策略给出了新的代币架构建议，建议采用分片安全池取代单一安全池，以隔离单个货币市场的风险。与以上合作伙伴保持长期的合作和交流，也让Aave减少了发生系统性风险的概率。
第三节 业务分析
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▌1.行业空间和潜力
借贷市场概况
常见的加密借贷方式是，借款人使用其加密资产作为抵押来获得法币或稳定币贷款，而贷方则通过提供资产赚取利息收益。同时，借款人也可以使用法定或稳定币作为抵押品来借入加密资产。
加密借贷的市场需求主要来自于以下几个方面：
- 交易活动：包括套利、杠杆、做市等交易活动，这是最主要的需求。例如，OTC服务商或做市商需要借资金来满足大量的交易；交易者通过借贷来增加杠杆，或借入资产卖空进行套利；
- 税收优化：目前很多国家和地区将出售加密资产纳入了应税事件，根据辖区的不同，税率可能高达40％至50％。因此，如果直接出售加密资产需要缴纳高昂的资本利得税，而通过加密借贷只需要每年支付 10％左右的利息；
- 获得被动收入：这种情况适用于希望长期持有加密资产同时又希望增加额外收益（利息）的投资者；
- 获取流动资金：通过抵押加密资产借法币，矿工、ICO 团队和加密初创企业可以解决短期资金流动性需求，又可以保留其加密货币投资长期仓位；
- 参与通证经济：例如流动性挖矿、治理投票等
加密借贷分为中心化借贷和去中心化借贷两种类型：
中心化借贷
这是一种基于托管的借贷，其主要特征是用户无法控制自己的资产，用户的私钥由平台掌握。具体来说，用户必须将其加密资产存入平台钱包。平台要么通过点对点的模式将用户的资产贷出去，要么将资产合并后再通过 OTC 借给交易对手。如果是借方用户，平台会将他们的资产锁定为抵押品，并借给他们法币或稳定币。取决于平台的运营策略，有些平台会将用户的抵押资产用于贷款。借款人通过借贷平台获得加密资产、稳定币或法币，当借款人无法偿还贷款时，其抵押品将会被清算。
DeFi 借贷
DeFi 借贷是基于智能合约的无需许可的协议集，这是一种非托管借贷，平台无法访问用户的私钥，用户控制其资产。并且，与中心化平台不同，这里所有的借贷流程都是自动化完成的，无须平台审核。目前，大多数 DeFi 借贷都是基于以太坊，数据在区块链上公开可查询。通过 DeFi 借贷，用户同样可以借贷加密资产或稳定币，但无法借贷法定货币。
根据2020年末的credmark的统计数据，Q4加密借贷的总借款量达到160亿美金，总抵押资产价值420亿美金，整个加密借贷行业始终维持着2位甚至3位数的季度环比增长。
加密借贷2019年Q4-2020Q4数据，数据来源：credmark
而DeFi在加密借贷中的业务占比也快速提高，其借贷量占比从2020年一季度的5.9%提升到四季度的21.5%；抵押物占比从2020年一季度的11.7%提升到四季度的37.9%。Credmark虽然还没有更新2021年的数据，但相信“去中心化借贷吞噬中心化借贷”的趋势并没有改变，DeFi在加密借贷市场的市场份额占比还将继续扩大。
DeFi借贷持续抢占中心化借贷市场份额原因，一方面是其切实提供了产品层面的改善，包括：
- 极大地增加了放贷人和借款人的数量，通过开放式架构，全球范围内的任何人都能成为放贷者和借款人，只要他们愿意承担风险和进行学习。
- 极大地提高了资本效率，因为借贷人可以直接进入资本市场，而无需通过中心化的“看门人”，他们通过开放式协议进入资金池，而非通过中间方来获得资金，从而降低贷款利率。
另一方面，去中心化借贷采用非托管模式和非审查模式，让用户自己掌握私钥，无需暴露个人信息，随着以太坊和其他区块链用户的爆发式增长，以及DeFi对以太坊整体用户渗透率的持续提升（目前跟DeFi协议有过交互的以太坊地址，仅占非零以太坊地址的3%不到），去中心化借贷或许将为更多用户采用。
DeFi用户增速，数据来源：Dune Analytics
更加值得注意的是，随着监管的合规，加密借贷必然将迎来加密世界之外的用户，引入非加密资产作为抵押品，比如通证化的证券、房产等等，这些都将为现有的加密借贷市场带来潜在业务增量。
▌2.通证模型分析
如前文所述，Aave初始的代币为Lend，总量13亿。在此前的通证模型中，项目通过协议的收入回购lend进行销毁，实现通缩。
2020年7月30日，官方发布了AAVENOMICS提案，包含几个重要内容：
- 1.采用新代币Aave替代Lend，兑换比例为1:100，同时增发300万Aave，增发率 23.08%，Aave总量变为1600万。
讲解：此前的13亿枚Lend已经实现了全流通，没有新增的代币可以用于新的安全模型，以及业务激励，无法跟当时主要对手Compound抗衡。团队增发23.08%是一个比较恰当的值，太多会过度稀释原有持币人的权益，打击社区信心，太少则无法为后续的安全模块和激励留下足够预算。而缩小代币规模的设计，与当时dot拆分的做法正好相反，提高了代币的单价，类似于币圈当时的高价币YFI，以及股市里的茅台，给人以项目代币价值稀缺的感受。
- 2.300 万增发部分用于安全池建设、激励借贷生态和合作者等。
- 3.推出安全池模式。
- 4.开启社区化投票治理。
背景介绍完毕，目前的Aave的通证模型就是基于以上AAVENOMICS提案发展而来，接下来我们来具体分析Aave项目的通证设计。
纵观Aave代币模型的设计，我认为其围绕着两个指导原则展开：
1.协议的长治久安，优先于任何一个利益相关方（包括持币者）。2.任何一个参与者，其享受的权力和收益，必须尽可能地与其为协议做出的贡献对等。
就以上这两点，Aave的新经济模型展开了精巧的设计。
在Aave新经济白皮书的开头，有一段开宗明义的话：
“The goal of the Aave Tokenomics, through its incentives and policies, is to create a Schelling Point where the protocol’s growth, sustainability and safety take priority over inpidual stakeholder objectives.”
大意为：Aave新经济模型的目标，在于通过它的激励和制度去寻找到一个谢林点（博弈论中的平衡点），在那个点上，Aave协议的长期增长、稳定和安全，将优先于个体利益相关者的目标。
这段话想表达的意思是：代币经济经济模型的设计目的，并不是为了众多协议参与者中任何一方（包括项目代币的持有者）的个体利益最大化，而是把协议的长期发展放在第一位，只有当协议获得快速稳定的增长，不出安全事故，那么拉长时间来看，对于各参与者，尤其是持币者来说，收获的利益反而是最大化的。
这是Aave经济模型设计的第一条原则：协议的长治久安优先。
接下来介绍Aave最核心的模块：Safety Module——安全模块。
DeFi借贷平台最大的隐患，在于极端行情造成的清算失败引发坏账，或是合约安全黑天鹅事件造成的协议损失，尽管可以通过安全公司审计、与金融审计公司合作进行压力测试、对借贷的多项参数进行调优，尽可能降低以上事件发生的概率，但风险仍然存在，造成很多潜在存款人，尤其是机构用户，不敢在平台进行存款。
Aave对此的方案是配备一个安全模块，该模块的作用是在发生坏账或合约、预言机问题造成的亏损时，将使用模块内质押的Aave以及Aave+eth的流动性LP，来对坏账和亏损进行兜底，保证存款人的资金不受损失，就好像是给平台上了一道存款保险。
该模块的资金来源于Aave持币人自愿存入的Aave（或是由80%Aave+20%eth组成的LP），并提供了比较充分的激励措施，激励包括定量的Aave的分发奖励，以及Aave协议的利润分配。也就是说，作为投资者光持有Aave还不够，还需要将Aave存入Safety Module，你才能享受到Aave协议的价值捕获。
这点是相当高明的设计，一来解决了Aave协议黑天鹅情况下存款保证金来源的问题，为整个平台增加了一层防护罩；二来提升了Aave的锁仓量，强化了Aave代币持有人的责任，当然也附加了收益。
这就是前面说到的Aave新通证设计的第二条指导原则：任何一个参与者，其享受的权力和收益，必须尽可能地与其为协议做出的贡献对等。
到这里，我们可以对Aave的通证模型做一下总结。
Aave是Aave协议的核心治理代币，主要场景包括参与社区治理，以及获得Aave借贷协议产生的净现金流（目前主要是借贷池+闪电贷）分红+Aave生态奖励，与其他项目不同的是，持币者要获得分红，需要将Aave存入安全模块来参与系统的保护。
躺赚，在Aave这里不好使了。
Aave的产出则来自于从Lend更新为Aave时新增发的300万，保存在项目的Ecosystem Reserve钱包内。目前主要用于借贷挖矿的激励（自21年4月底开始，首期持续3个月），安全模块的Aave质押激励（奖励数量每个季度由社区提案和投票决定），以及社区dao组织批准的Aave生态项目捐赠（目前已经提案通过，成立了一个专项捐赠基金来操作）。
正如NGC Ventures的董事总经理蔡彦所说：“安全模块的设计……是 Aave 开创了先河。说实话，大部分项目目前还没办法做成一个健康或者正向运转的代币模型，也没法做成和 Aave 一样的安全模块，这挺有门槛的。”
▌3.项目竞争格局
a.基本市场格局&份额
从Tvl数据来看，DeFi借贷市场目前的前三甲分别是Aave、Compound和Makerdao，均为以太坊上的项目，此前三个项目的竞争态势比较胶着，但自从4月Aave开启了借贷挖矿，以及5月登陆Polygon以来，Aave的TVL实现了对Makerdao和Compound的反超，目前Aave的TVL已经占到前5大借贷DeFi总TVL的41.3%，目前来看还有继续扩大的趋势。
b.主要竞争对手
虽然Makerdao在TVL上一直跟Aave形成一种你追我赶的态势，但是真正在产品形态上跟Aave类似的还是Compound，而后续梯队的业务量级暂时都距离Aave和Compound较远。
而就目前来看，Aave似乎能继续保持对Compound的优势，主要体现下以下几点上：
- Compound早在20年中旬就上线了借贷挖矿的补贴，意味着此前Compound变相提高了存款收益\降低了借贷利率来跟Aave竞争，而如今Aave开启借贷挖矿，再加上Polygon对Aave的存贷补贴（侧面体现出了Aave的生态议价能力），Compound的利率优势基本消失
- Compound的创新力和新业务拓展速度比Aave慢得多，无论是在借贷市场的代币种类上，还是类似于闪电贷、amm市场、机构业务的新业务开发上，Compound的进度都非常缓慢和保守
- Aave的经济模型和安全模块，让Aave在遭遇极端情况时，存款人的资金发生亏损的概率更小，安全性更高，更容易受到存款人青睐
- Aave在合规方面，比Compound走的更快，这也让它在大众和机构中的业务开展可能更为顺利
- Aave的功能更为丰富，这使得它作为一个基础性协议的可组合性更好，更容易被其他DeFi协议或合作伙伴集成
综合来看，Aave有望继续保持它对Compound形成的优势，后续借贷协议想要挑战Aave，重走Aave的老路肯定是不行的，必须要通过更具颠覆性的商业模式或原创代码实现弯道超车。
c.项目护城河和竞争优势来源
真正的项目护城河，应该是其他同赛道竞争者较难在短时间内模仿的，Aave可见的护城河可能来自于以下几个方面：
- 规模和信用优势：Aave是最早成立的加密借贷DeFi项目之一，目前也拥有最大的TVL，且没有发生过重大安全故事。就如在传统金融领域，拥有悠久的历史和庞大的资产负债表的银行天然更容易获得储户的信赖一样，相对于新成立的项目，Aave拥有平台资金规模和清白历史的信用优势
- 合规优势：Aave是少有的在英国这样的发达国家获得许可，能向公众提供加密货币服务的项目，这一方面为项目本身提供了更高的信用，另一方面也便于其拓展其机构和大众市场
- 优秀的通证模型和安全机制：团队的新经济模型和安全模块，为项目提供了更强的抗风险机制，也增加了项目代币的锁仓比例，优于市面上的主流项目
- 优秀的团队：从过往来看，由创始人Stani Kulechov带领的Aave团队非常优秀，注重创新的同时又高度关注风险，在遇到问题时又有很好的韧性，能及时调整产品方向
▌4.内部和外部风险
项目的风险可以分为内部和外部两个方面。
其中内部风险包括：
- 遭遇极端行情下的清算问题，导致资不抵债（团队称为Shortfall Event）事件，尽管存在安全模块的资金兜底，但一方面安全模块激活兜底必然会需要卖出Aave来填补坏账，导致Aave价格下跌；另一方面，目前安全模块里的可清算质押资金（目前为总质押资金的30%），仅占Aave的总存款的9%-10%（Aave21年21周周报数据），目前的存款兜底无法100%承保存款资金，项目依然有破产风险。
- 智能合约或预言机漏洞被攻击者利用导致的项目资金损失。该情况的恶劣结果跟上一条类似。
- 团队的新业务进展不力。市场对于Aave的信用委托授权，机构服务等业务的预期较高，但目前为止团队暂未披露较多机构业务的进展情况，机构市场的拓展难度可能远大于预期
- 社区治理问题。Aave新经济白皮书中提出的很多制度设计，目前仍未通过提案正式上线，比如将Aave协议费用分配给安全模块的Aave质押者等，目前项目采取的多层治理结构，一方面让提案的通过变得更加审慎，另一方面可能造成进度的拖延，具体效果如何还需要继续观察
其中外部风险包括：
- 加密货币市场进入熊市。Aave目前的产品需求主要来自于加密世界内部的参与者，当加密市场熊市周期来临，资产价格大幅下跌，一方面Aave的资产负债表会快速萎缩，造成利润的现金本位价值下跌；另一方面熊市下的交易和套利需求、挖矿需求也会随萧条而萎缩，造成需求端的滑坡，直接造成Aave的项目现金流下降，项目估值必然随之下调。
- 加密借贷赛道竞争加剧。随着加密市场的发展，越来越多的挑战者将进入这个行业，包括极具创造力的年轻团队，也包括行业资源和资金实力雄厚的传统金融机构，以及现有币圈巨头扶植的项目，在赛道变得拥挤之后，Aave项目是否能持续保持目前的领先优势，这是该项目面临的长期风险。
第四节 代币流通和分布情况
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▌1.总量和流通量
Aave代币理论总量1600万个，由原13亿Lend100:1兑换+增发300万而来（归属于社区基金）。但由于Lend此前采用手续费回购销毁机制，加上仍有部分代币尚未由Lend兑换为Aave，实际流通量低于1300万Aave，根据Coinmarketcap认证过的数据，截至5月31日，Aave现有流通量为12,784,436.78个，流通占比80%左右。
▌2.分布和质押情况
第五节 初步价值评估
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▌1.五个核心问题
项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？
项目的基础业务已经成型，但借贷服务的品类还在继续拓展，市场和用户人数仍在快速增长，处于发展的早期阶段。
项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？
项目具备比较明显的竞争优势，主要来自于资金体量和历史信用，其次是优秀的团队，合规许可，但以上的竞争优势存在被竞争者超越的可能性。
项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？
项目的长期投资逻辑来自于加密商业的中长期快速增长，更多的用户、资金和需求的涌入，加密借贷属于最基础的金融设施，目前无论是中心化加密借贷还是去中心化借贷，其增速尚未放缓，还有很大的市场空间。
项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？
项目的现有业务发展迅速，更大变量来自于机构业务以及加密世界之外的金融融合的进展顺利与否。该因素可以通过关注项目的日常发布，社区治理提案等进行观察，其他业务数据则可以直接链上查看。
项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？
项目正在逐渐推行社区化治理，尝试分级治理的机制，提案的提出、讨论和由社区发起并发送给Aave创始团队进行执行，由所有Aave持币者进行投票，最终更新至Aave的合约代码。
目前来看，该DAO运转良好，社区提案比较踊跃。不过部分核心的新经济功能，尚未在社区完成提案和执行。
▌2.投资核心逻辑总结
Aave所处赛道宽广，项目综合素质非常优秀，属于值得长期关注的DeFi白马项目，具体投资逻辑总结如下：
- Aave所处的加密借贷是一条正处于高速发展、市场空间巨大的好赛道，后续将逐渐从圈内走向圈外，从个人走向机构，未来将接入更加丰富的资金体量和金融需求
- 现有业务发展迅速，已赶超原有行业龙头Compound，并有望持续扩大差距，继续领跑DeFi借贷
- 拥有业内非常优秀的团队，在创新方面保持领先的同时，又极度重视产品策略的安全和风险防控，在项目进入瓶颈后也能及时调整方向。
- 在同类头部项目中拥有最优秀的经济模型
- 在合规方面走在行业前列，已获得FCA加密资产经营许可
- 闪电贷、信用委托授权、机构服务等多条业务线具备很大的想象空间，项目具备很有潜力的第二增长曲线
▌3.估值评估
虽然借贷项目有着比较清晰的现金流，理论上可以采用DCF现金流贴现模型对项目进行尝试估值，但是考虑到DeFi仍然是一个早期市场，且行业的发展日新月异，变量极大，采用DCF估值极有可能得出一个“精准又错误”的答案。
对本研报将主要采用相对估值法对Aave进行估值比较，包括与过往的估值进行纵向比对，以及与同类项目进行横向估值比对，得出目前市值高\低估的初步结论。
a.历史估值对比
在此，我采用PS、PE两个常见的指标来观察Aave现有市值和过往市值的水平对比。PS=总市值\协议总收入，PS值越高，意味着该项目越高估，Aave的历史PS走势图如下：
图片可点击放大，数据来源：Token Terminal
我们发现，虽然Aave的总市值在不断上涨，但是后半段时间由于其收入增速更快，导致PS值反而持续下降，Aave的PS高点出现在21年的2月5日，高达97.09倍；而目前5月30日Aave的PS值已经创出有史以来的新低点，为12.76倍。
PE=流通市值\协议净利润，PE值越高，意味着该项目越高估。
PE没有直接的数据，但我也做了统计，取了5个时间点的值来对比，具体如下：
我们发现，Aave的PE跟传统行业比高得吓人，这点跟大部分新兴科技公司一样。从PE来看，目前Aave的PE相比比1-4月时明显下降，但较5月初的时候涨了一些，这点似乎跟PS反映的情况并不一致，因为从PS值来看，目前的市值显然比5月初更低估。
之所以造成这种原因，是因为目前Aave的很多收入，并没有收取协议费用，没有给协议（也就是Aave的持币者）带来利润，而是全量支付给了存款人，当这些收入大幅增长，所以就会出现增收不增利的情况，PS持续走低，而PE呈现反弹。
这类增收不增利的收入代表，就是V2版本的闪电贷收入。根据官方周报，目前V2版本的闪电贷费用收入，全部返还给了存款用户，作为额外的存款收益。
目前V2和polygon的闪电贷业务的费用现金流不进去生态池，Aave 21年21周周报
但这种情况或许不会一直持续，相信随着V2业务的发展和稳定，社区会通过投票治理的方式，将V2以及更多的收入来源纳入协议利润来源。
作为一项新兴的，正处于快速跑马圈地的项目，抢占市场份额，做大平台TVL，会比关注短期的利润数字更重要一些。
b.同行业估值比较
在同类项目的比较中，我们选择3个头部项目Makerdao、Compoud、Aave的PS值进行对比如下：
图片可点击放大，数据来源：Token Terminal
由于本处数据采用的PS指标中的总市值数据取的是全流通市值的数据，目前comp的流通率为52%，Aave为80，Maker为100%，要计算流通市值的PS，需要根据流通率进行换算，换算后的三项目PS分别为：Compound-4.576，Aave-10.36，Makerdao-19.36。
如果我们单纯以三个项目的PS来看，似乎Makerdao明显高估，而Compound最低估，Aave居中。但是当我们把更多个项目因素纳入考量，三者的估值差距可能就不再明显——
Makerdao：
1.Makerdao是铸币模式，获得的DAI铸币（借出）利率全归协议所有，无需分给存款人，其收入的利润含金量远比Compoud和Aave更高；2.Makerdao已经实现了全流通，后续没有通胀压力。
Aave：
1.平台的安全机制更健壮；2.流通率比Compoud更高，通胀压力更小；3.合规和业务种类更为丰富，增速更快。
也就是说，Makerdao和Aave的PS更高，是市场先生考虑了以上因素的结果，综合考虑后Compound未必最低估。
c.市场目前价格区间所在水平
目前市场整体处于牛市大涨后的回调中（也有意见认为已进入熊市），估值中枢明显回调，市场消泡沫明显。相对于上一轮牛市高点20000美金，本轮牛市最高点64510相较于上轮顶部的20000美金，最大涨幅仅222%，而回撤后的目前涨幅为73%左右（34500美金），明显小于过往牛市的整体涨幅。从时间角度看，本轮牛市从底部上涨走过的时间，也远远未达上一轮牛市的时间（见下图）。
加上全球流动性宽松的政策环境尚未转向，拜登政府6万亿的财政支出预算跃跃欲试，本轮加密货币牛市行情已经结束的可能性偏小。
但近期中国针对挖矿、投机风潮的监管力度加大，诸多政策悬而未决，短期会给市场造成较大的压力；而美股海量印钞的通胀效应也开始显现，美国4月CPI同比上涨4.2%，创08年9月以来新高，物价上涨将给美联储现行的宽松货币政策带来压力，可能会加快减少购债的步伐，甚至在22年上半年迎来加息，给全球的风险资产市场估值带来下行压力。
目前市场走向分歧加大，也会给单个项目的估值带来直接影响，在进行资产配置时需要纳入考量。
▌4.价值评估总结
从相对估值法来看，Aave的估值相对于处于历史水平低位，横向比较来看，Aave较同类头部项目的估值处于中位，但考虑到项目本身的竞争优势，估值也处于合理区间。
*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。
